2011年3月11日14时46分，日本东北部海域爆发了有记录以来的一场最大级别的地震。此次地震造成了极为严重的人员伤亡和财产损失，不仅给日本造成极大冲击，也对整个世界造成极大影响。国家应急广播—应急档案，本期带您回顾：黑色311，日本阪神大地震。

各位听众大家好，欢迎收听《国家应急广播——应急档案》，我是百宁。2011年3月11日，被称为黑色311，日本东北部海域爆发了一场大地震。电力不足、供应链中断、放射性物质扩散……严峻的现实不仅考验着日本，而且，如何做到与自然和谐相处、如何应对自然灾害，值得全人类进行深刻地反思。中国财政经济出版社出版了一本专门介绍这次地震的书籍《黑色311—日本大地震与危机应对》，对这次灾难做了详细记录，也分析了其中我们需要借鉴的经验教训，今天，我们就和您聊聊日本阪神大地震，第19集。

泡沫经济崩溃后，为了刺激经济复苏，日本政府采取凯恩斯主义的手法扩大公共事业投资，年年增发国债。1998年至1999年间由于国债供求关系恶化，出现了长期利率上涨的迹象，为防止经济进一步恶化，日本银行继续降低市场利率诱导目标，于1999年2月至2000年8月的18个月间，采取了史无前例的宽松的金融政策，将无担保隔夜拆借利率降到了接近“零”的水平。零利率政策曾一度解除，但此后经济形势急剧恶化，在通货紧缩持续的情况下，实际利率居高不下，陷入了“流动性陷阱”的境况。难怪诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾教授在观察到日本的这一现象时曾对他的学生们说：“以往我们在经济学教室中谈到的“流动性陷阱’的故事如今活脱脱地发生在发达国之一的日本”。也难怪有人说，日本经济所谓的失去的十年”就是日本经济陷入“流动性陷阱”的十年，按照传统的经济学教科书所讲到的，这种情况下货币政策视为无效。

在仅仅维持了五年的量化宽松货币政策依然不能解决问题的前提下，日本政府又重拾“零利率”，在先后于2008年10月和12月两次将无担保隔夜拆借利率由0.5%降至0.1%之后，于2010年8月将其调整到0至0.1%的范围。

“雪上加霜”的是此次以大地震为导火索的三重灾难爆发于“零利率“再也降无可降之时。在1995年阪神大地震后，日本央行将基准利率大幅下调125个基点，有力地刺激了投资和经济复苏，但当前基准利率已经处于0-0.1%的历史低位，日本央行只有求助于“量化宽松”政策的加码，除此之外，日本央行可能会增加其资产购买，并出手干预汇市，以防止日元升值过多。

日本央行于2001年3月19日推出了量化宽松货币政策，这一政策持续到2006年3月19日，这是金融史上应对“流动性陷阱”的首次尝试。

在大地震发生后，于2011年4月7日举行的金融政策会议上，日本银行决定将对3·11日本东北地区地震和海啸灾区的金融机构提供总额达1万亿日元的“受灾地区支援贷款”。日本银行总裁白川方明在记者会上表示，1万亿日元支援贷款政策的目的是为受灾地企业和个人恢复生产生活提供必要的资金，同时帮助当地重建金融系统。日本央行此次行为的一个值得关注的地方是，加上此次新增贷款，央行宣布向市场投放的资金规模总量超过41万亿日元，约合5000亿美元，这已经接近美国第二次量化宽松的总体规模—6000亿美元，因此，这是日本持续量化宽松过程中的一步棋。随着地震救援和重建资金的需求大量上升，日本央行还会继续有条不紊地加码量化宽松政策。

在20世纪90年代初，日本股市和房地产泡沫相继破灭，日本经济进入持续衰退期，为了刺激投资和消费，日本央行在1999年2月实行零利率政策。零利率政策一度解除，但此后经济形势急剧恶化，在通货紧缩持续的情况下，实际利率居高不下，陷入了“流动性陷阱”，日本在2001年至2006年间曾经尝试了量化宽松货币政策，但当时由于国内缺乏有效的投资机会，资金外流十分严重，过剩流动性通过对外直接投资和套息交易渠道流向国外，量化宽松并未能有效地帮助日本经济摆脱颓势。

如果我们对2001年至2006年量化宽松货币政策实施的几年进行分析，就会发现日本量化宽松的货币政策的效果较差，即量化宽松货币政策对增加GDP的效果较差。

为应对金融危机以来的通货紧缩，日本央行将基准利率下调至零。另一方面，日本政府债台高筑，并因此遭遇信用评级降级。来自国际货币基金组织的数据显示，2010年度日本公共债务相对于GDP的比重已超过200%。此情此景下，日本的宽松货币政策还有何作用呢？

在大地震发生后，日本央行表示将竭尽所能保障金融市场的稳定。由于重建支出的需要，对财政状况可能恶化的担忧或许会推高长期市场利率。人们抢购瓶装饮用水和方便面之类的食品可能会引发消费者物价的不利上涨这显然对经济不利。综合多方面因素，地震可能会促使日本央行在较长时间内延续非常宽松的信贷政策。

然而，“零利率”以及“数量宽松”的结局已经使许多人充满质疑：为什么“猛药”之下货币政策依然无效？

国际货币基金组织副总裁筱原尚之在2011年4月13日表示，鉴于核危机及电力短缺带来的高度不确定性，日本经济下滑风险明显，日本央行需要进一步采取灵活措施以及出台更加宽松的货币政策。

“注资”、“零利率”、“加码量化宽松”……当货币政策显得黔驴技穷的时候，当一系列“猛药”下的宽松货币政策依然不能使日本走出“失去的”十年、十五年甚至二十年的时候，人们不得不问：“日本怎么啦？”

这个问题显然触及了实体经济与金融经济之间的内在联系与相互作用。如果我们观察20世纪以来世界上发生的两次大规模的经济衰退—1929年的美国大萧条与20世纪90年代以来日本长达20年的萧条，我们会发现两者之间存在着近乎相同的路径：股市崩一信用紧缩一流动性陷阱——经济萧条，而经济陷入衰退进而会影响到金融部门的信贷更加收缩，从而加剧经济的恶化。由于两者之间的内在联系十分紧密，截至目前的主流观点均认为应该从货币政策入手来“治理”衰退，于是我们会看到如此通常的做法：政府大力治理银行不良债权，向银行系统注入大量流动性以消除信用紧缩现象，从而引导经济走出萧条。也就是说，基于“货币供给方”的角度来解决问题。这种现象说明，就像人们普遍信服费雪与弗里德曼的消费理论一样，费雪与弗里德曼的货币理论的影响同样非常深远。

然而，2001年被美国商业经济学会授予“艾布拉姆森”奖的日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明认为，经济衰退的根源并非来自货币供给方而是货币需求方——企业，即经济衰退是由于股市及不动产市场的泡沫破灭后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，从而导致企业不能再以追求“利润最大化”为目标，企业经营被迫陷入不停地“偿还债务”上，在这种状态下，即便是银行愿意向企业发放贷款，企业也会“心有余而力不足”。

其实，辜朝明提出的“资产负债表衰退”问题早在20世纪前期已经受到过费雪的关注。费雪为了解释20世纪30年代的美国经济大萧条，观察到企业资产负债表的内容对投资与生产产生重要影响，并在很大程度上左右了经济变动。当景气下降时，陷入经营困境的企业为偿还债务而抛售资产与商品，造成物价下跌，构成通货紧缩现象元凶的物价下跌从本质上讲增加了企业的债务价值，加之股票、不动产的下跌会减少企业资产价值，整体会导致企业利润下降，资产负债表内容恶化，从而产出下降、雇佣减少、企业倒闭，最终引发经济衰退。

无论如何，日本的例子已经或正在向世人证明——在由资产价格泡沫破灭诱发的“信贷需求不足”导致的经济衰退中，“注资”、“零利率”、“量化宽松”、甚至“再加码量化宽松”等等所有的货币政策工具都有可能会失灵！这才是为什么“猛药”下的宽松货币政策依然无效的真正原因。

地震发生后，市场对日元升值的预期提高。因为对于债权国的日本来说，为摆脱一时困境，会抑制对海外资本的投资并促使资金从海外回流到日本国内，以应对救灾及保险公司理赔等日元现金需求。人们甚至还会以1995年阪神震后日元对美元创下历史最高值的例子作为佐证来推测此次震后日元的升值，因为巧合的是阪神地震爆发于1995年1月，而日元对美元汇率在同年4月创下了战后最高。另外，每年的3月底4月初是日本的会计年度结算期，许多日本的跨国企业往往在此时将资金汇回国内，这与地震后资金回流形成叠加效应。

但是，事实并非人们所想象的那样。首先，日本地震保险体系的构成是三位一体的，就面向普通家庭的地震保险来说其金额并不是很大，它与另外两部分—民间财险及政府再保险共成一体，因此这部分资金回流的规模不足以招致日元升值。其次，1995年阪神震后的日元升值原因并非直接来自地震本身。20世纪90年代初泡沫经济破灭后，股价暴跌、日元升值及日美贸易摩擦一直交错困扰着日本，投资者对于日元升值形成恐慌。同时，美国在1994年的大幅加息以及墨西哥金融危机的爆发加剧了投资者对美元贬值的不安心理，由此导致日本的机构投资者抛售外国资产以期保值及规避风险的心理预期，最终导致日元的大幅升值。

与阪神震后的情势相似，此次地震后日元升值的更多原因并非来自自然灾害本身，而是来自全球避险情绪促使日本投资人回避购买海外资产，将资金留在国内。也就是说，当对日本充满避险情绪，在正常市场环境下每天正常的资金外流情形就会放缓，资金外流减少，造成资金流动状况有些扭曲，因而日元汇率升值。因为日本投资人持有资金盈余，在正常状况下他们需要将资金部署至海外以求收益，但在避险的时候，他们或许对购买海外资产就会退缩。2011年3月17日早上东京外汇市场的日元兑美元率一度攀升到战后最高值的1美元兑76.3日元，是外汇投资者这种心态的如实反映。众所周知外汇交易是典型的杠杆交易，需要交纳高额的保证金，由于市场普遍存在着未来会有大规模资金汇回日本的担心，投资者被迫将持有的日元空头头寸平仓，投资者的这种了结头寸的短期行为造成了日元兑美元的迅速短期升值，而当日元空头头寸被控制到一定范围之后，日元兑美元的汇率又恢复到了应有的“常态”，即由市场供需决定的日元兑美元汇率水平。

国家应急广播—应急档案，今天，为您讲述：黑色311，日本阪神大地震，也希望能引起大家的思考。我是百宁，明天见！